SPECIALE MICHELE SPALLINO
A Milano ieri il signor Giavazzi e il signor Roubini hanno dato vita a un interessante dibattito sulla crisi dei mercati.
Per chi non li conoscesse vorrei confermare che Giavazzi è forse il più noto economista italiano e Roubini è colui il quale da oltre un anno sta raccontando ai suoi clienti che la situazione finanziaria ed economica americana è appesa a un filo e che la recessione è ale porte. I commenti di tale dibattito li potete trovare probabilmente sulle pagine del Corriere della Sera.
Quello che invece non trovate facilmente è il commento sui mercati di Michele Spallino.
Michele oltre a essere un amico e un bravissimo macroeconomista è anche uno dei pochi in Italia che aveva previsto la crisi del sitema da mesi.
Sono felice di ospitarlo e di fare pubblicità al suo servizio di consulenza.
Non temo certo la concorrenza.
I professionisti seri non devono temere di farsi concorrenza ma unire gli sforzi per cercare di educare i lettori a investire seriamente e con testa (con il controllo del rischio portafoglio)
Vi prego di leggere con attenzione il suo articolo:
La Nota sui mercati (20.1)
ECONOMIA: reazione a catena
La crisi finanziaria si è aggravata ancora questa settimana. Negli USA
il principale assicuratore dei crediti, Ambac, ha perso la sua AAA
(Fitch): è l'inizio di quella che sarà una devastante corsa al degrado
dei rating per l'intera industria dell'assicurazione sui crediti, il
cui valore sta evaporando giorno dopo giorno. Virtualmente tutti i
principali operatori sono coinvolti nel più grande Fiasco sistemico
nella storia del credito. La crisi degli assicuratori sta fomentando
una crisi di fiducia in tutte le varie forme di assicurazione: dai
CDS alle garanzie sui titoli ipotecari. Le autorità stanno
disperatamente tentando di incentivare le ri- capitalizzazioni a nche a
costo di svendere il sistema all'estero (il che apre un'altra
problematica strategica di cui parlerò in un futuro Speciale), ma la
complessità della situazione è tale da lasciare perplessi su come
possano affrontare un salvataggio di questa portata. Alla fine
probabilmente il governo si metterà a fornire le assicurazioni sui
crediti, almeno per quanto concerne i debiti municipali e quelli delle
GSE: sarà l'ennesima socializzazione delle perdite private.
Per ora il sistema creditizio annaspa in un incredibile confusione.
Letteralmente, trilioni di titoli, valutati dando per sicure le
sottostanti garanzie degli assicuratori, sono divenuti "sospetti". E
decine di trilioni di derivati creditizi sono adesso soggetti al
rischio di controparte divenuto altissimo. Molti operatori sono
bloccati da questa situazione ed hanno perso la capacità di coprirsi ,
se non altro per cercare di mitigarle, da ulteriori future perdite.
Il cosiddett o "dynamic hedging" (la copertura dinamica, cioè vendere
allo scoperto strumenti creditizi per ottenere la liquidità necessaria
a pagare i derivati creditizi sottoscritti) è divenuto l'anello
critico dell'attuale intermediazione del rischio. Già i modelli
matematici, che stanno dietro a così tante strategie finora permeanti
tale tipo di finanza, sono completamente saltati: le strategie di
migliaia di istituzioni finanziarie , piccole e grandi, sono divenute
impossibili da fare. Da una prospettiva macro, l'intermediazione del
rischio è essenzialmente crollata, e i rischi di mercato si sono
improvvisamente decuplicati. I principali operatori stanno cercando
aggressivamente di scaricare le patate bollenti, e la comunità
speculativa a leva è nei guai.
In pratica tutti oggi vogliono , almeno in qualche misura, ridurre il
proprio rischio. Inevitabilmente però quando tutti vogliono fare la
stessa cosa, manca il mercato: non c'è nessuno dall'al tra parte
(ricordare: nessun prezzo, se non c'è un compratore a fronte del
venditore).
Vi sono legioni di operatori ( dai piccoli hedge funds alle grandi
banche) con complicati libri contabili di operazioni in derivati, che
hanno oggi un enorme problema.
Questi libri contengono infatti varie esposizioni al rischio che si
supponeva fossero bilanciate tra loro e che nell'alchimia finanziaria
moderna rappresentavano dei portafogli a rischio ragionevole e
gestibile. Ma il crack ha trasformato questi libri , molto spesso ad
alta leva, in vere e proprie armi tossiche, campi minati belli e
buoni. Innanzitutto perché le correlazioni tra i vari strumenti sono
saltate (ad esempio gli spreads sui junk bond si ampliano mentre
quelli sui "dollar swap " si restringono). Inoltre il profilo di
liquidità e quindi il prezzo dei vari settori ha iniziato a divergere
radicalmente (ad esempio, tengono quelli delle GSe mentre si impennano
quelli dei priva ti). Questa dinamica sta fomentando pericolosi rischi
di controparte ed incertezze a non finire: viene messa in discussione
la capacità, di un numero rapidamente crescente di partecipanti al
mercato, di onorare le loro obbligazioni nei diversi tipi di contratti
derivati.
Per i non specialisti della materia, non è semplice da capire, ma
vale la pena fare uno sforzo.
Immaginiamo di avere un portafoglio di obbligazioni basate su garanzie
ipotecarie(CDO) che abbiamo a suo tempo coperto comprando
assicurazioni(CDS) da uno dei vari giganti del settore. Oggi il valore
dei nostri CDO sta scendendo, MA quello dei CDS invece di salire,
scende anch'esso perchè si è diffuso il timore di fallimento degli
assicuratori. Pertanto la posizione "coperta" non esiste più, e il
rischio cresce giorno dopo giorno. Sfortunatamente le opzioni a nostra
disposizione sono a questo punto molto limitate: o vendiamo le CDO ai
prezzi che troviamo, incassando le perdit e; oppure cerchiamo altre
"protezioni" il cui costo però è divenuto proibitivo, ma soprattutto
in cui c'è poca sicurezza che il rischio controparte non emerga in
futuro.
Questa è la situazione in cui si trovano oggi migliaia di hedge funds
ed operatori finanziari anche bancari, il cui dilemma è proporzionato
alla complessità delle strategie che avevano intrapreso. Gli sviluppi
recenti - illiquidità crescente, aumentate probabilità di fallimento
degli assicuratori, rottura di una serie di correlazioni tra
strumenti/settori/mercati - rendono impossibile il lavoro di
analizzare, comprendere, quantificare e quindi gestire il RISCHIO.
Poche bolle speculative nella Storia sono state così vulnerabili , e
nessuna finora è stata così gigantesca e globalizzata, altro che
Nasdaq del 2000. Quello che può succedere è una corsa sfrenata verso
l'uscita, per fare il classico esempio dell'incendio al cinema, e
conseguenti dinamiche da panico: la proba bilità che alla fine la
stragrande maggioranza dei fondi non restituisca i soldi ai clienti è
altissima. La dinamica è già iniziata ed ha il potenziale per
distruggere l'intera industria che è alla fin fine basata sulla
fiducia nel sistema da parte dei più.
In conclusione. La speculazione a leva crea vari rischi sistemici. Il
desiderio di coprire le esposizioni al rischio ed al contempo di
cercare il maggior profitto possibile, durante le turbolenze di
mercato esacerba grandemente la crisi. Nella fase rialzista, quando
tutto va bene, le stesse molle aumentano la liquidità e creano circoli
"virtuosi"; ma quando come oggi si innesca la fase contraria, si
avvita un circolo vizioso che fomenta crisi di liquidità e di fiducia,
con reazioni a catena impressionanti. Non a caso oggi gli speculatori
vendono azioni e comprano yen chiudendo i carry trades, a
prescindere da tutto (del resto gli hedge funds hanno creato il loro
mito dicendosi capaci d i guadagnare in ogni tipo di situazione di
mercato). Per cui si sta creando un disastro sistemico: le dinamiche
a leva ora colpiscono il mercato azionario, e per questa via
l'economia reale. Non solo cioè il credit crunch sta impattando le
prospettive delle aziende e dell'economia in generale; ma per giunta,
poiché chi deve coprirsi non può far altro che vendere azioni, si
aggrava ulteriormente la situazione dell'economia reale anche per via
di un mercato azionario in caduta libera, esattamente il contrario di
quanto avveniva nella fase opposta.
Insomma una gigantesca reazione a catena di rischi e fragilità
interrelati. E siamo appena all'inizio.
A questo punto, sempre facendo riferimento alle mie previsioni per il
2008(vedasi l'apposito Speciale) le probabilità dello scenario iper-
recessivo hanno superato quelle dello scenario base: non cambiano le
direzioni dei principali strumenti finanziari, bensì l' entità delle
variazioni dei loro prezzi.
ps: gli interessati possono scrivere a michele.spallino@email.it per conoscere le condizioni di sottoscrizione.
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2 commenti:
Intervento estremamente interessante. Un caro saluto a Michele Spallino, il cui blog era un punto di riferimento, come quello di Mercato Libero del resto.
altri dicevano che la crisi era alla fine ecc ecc ...tutte palle
adesso viene il bello voglio un altro mese di agosto solo alla fine
vorrei vedere sti banchieri da strapazzo andare a lavorare veramente e una vergogna che continuano a truffare
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